美国通胀见顶？中美利差倒挂提供套利机会

　　美国3月份的通胀同比8.5%，距离2月份7.9%，又一次打破了近40年新高。但奇怪的是美债收益率不升反降，美股盘前（Pre）不跌反涨，这是为何？难道通胀见顶？

　　3月高通胀创40年新高，美债收益率反而回落，市场交易逻辑从之前交易“通胀恐慌”，到交易“通胀见顶“。虽然3月份美国通胀同比大幅上行8.5%，创下40年以来最高水平，但除能源和食品通胀的核心通胀环比实际值增长0.3241%，低于预期的0.5%，如果美国核心通胀2022年下半年仅维持环比0.3%左右的话（2021年下半年的平均环比增长高于0.3%），那今年2022年下半年美国核心通胀同比要回落，再假设如果原油价格保持不变，那么2022年下半年整体通胀水平大概率可能回落。

　　图1：美国高通胀下的分项贡献，其中能源、交通运输和食品饮料涨幅居前

　　图2：美国通胀和核心通胀走势（3月份同比分别为8.54%和6.47%）

　　图3：3月份的核心通胀（扣除原油和食品）的环比增长弱于预期（实际值为0.3241%，调查值为0.5%）

　　图4：10年期美债收益率在通胀公布后大幅回落10bps

　　2022年，做交易很难：疫情延续、地产持续暴雷、俄乌战争、40年以来的最高通胀、美联储收紧全球美元流动性。笔者整理下当前高通胀下的大类资产走势和分析：

　　（1）美债收益率和高通胀表现相反，但不改美联储快速加息路径。

　　虽然美债收益率和高通胀表现相反，但应该不改美联储快速加息的路径。核心的问题是，如果如上述分析，3月通胀见顶，那么美债收益率的交易逻辑是否会从之前交易通胀到交易通胀见顶，甚至交易未来可能的衰退（或者Trade flatten）了，当然现在交易衰退应该还为时过早。

　　（2）美国高通胀创40年新高，但可能在上半年见顶。

　　美国自从上个世纪70-80年代原油危机引发的高通胀以来，自此之后，美国的通胀就开启漫长的温和到通缩阶段。近期的高通胀是近40年市场都没有经历过的。美国大缓和时代之后，2008年金融危机之后全球都面临低增长、低通胀时期。2018-2022年的中美贸易、全球疫情爆发，再到俄乌战争，逐步改变全球供应链短缺和低通胀格局，供给侧短缺导致全球通胀大幅上升。

　　虽然3月份美国通胀同比大幅上行8.5%，但除能源和食品通胀的核心通胀环比实际值增长0.3241%，低于预期的0.5%，如果美国核心通胀保2022年下半年仅维持环比0.3%左右的话（2021年下半年的平均环比增长高于0.3%），那今年2022年下半年美国核心通胀同比要回落，再假设如果原油价格保持不变，那么通胀也可能回落。

　　（3）美联储这一轮加息周期大幅behind the curve/market。

　　虽然美联储经历过战争时期的财政赤字阶段、也经历过上个世纪的原油通胀危机阶段，但许久没有经历过高通胀甚至让美联储2021年没有采取“及时”的动作，导致大幅的behind the curve。2022年美联储开启的加息周期可能大幅超过上一轮加息周期（2015-2019）的幅度和力度。上一轮加息周期美联储在2015、2016年就分别加息了1次，但也是因为那时候的通胀大部分时间在2%以下。

　　本轮加息周期中，美联储大幅behind the curve/market，虽然美联储3月份只加息了25个基点，但美债收益率短期已Price了美联储加息200个基点。近期美联储地方官员近期祭出了5月份加息50个基点+缩表近1000亿美元的大招，美股都惧怕了流动性的收缩（2020年3月份的流动性危机伤疤还在），但市场还不满足，甚至还有交易员认为美联储可能更加激进的加息和缩表节奏，5月份美联储可能一次性加息100个基点么？

　　图5：当前5月份的期货显示1.93次（25基点/次）

　　（4）中美10年期利差2010年来首次倒挂，中美利率存在套利空间。

　　还记得3月份，与境内一家银行机构聊市场，问到中美利率是否会倒挂？当时我回答：可能我们很快就会看到中美利率倒挂，这可能是近10年来都无法想到的事情。

　　中美利率倒挂主要是由于2022年中美经济和货币政策周期的不同步。中国2022年上半年的防疫压力加剧，经济下滑预期明显。当前的中国经济下滑预期可能达到了2020年3月疫情爆发时候（但TJJ社融等数据再次证伪），对于未来货币政策宽松预期也较大，虽然重心还是在防疫上。

　　最近10年全球都面临低增长低通胀时期，2018-2022年的中美贸易、全球疫情爆发，再到俄乌战争，逐步改变了全球供应链，供给侧的不均衡导致全球通胀大幅上升，当前的情景可能是这一代交易员都未见过的高通胀（trade inflation）。3月份的非美国非农就业数据保持较好增长，通胀随着油价保持高位而居高不下，美联储多位地方官员都表达了快速提高利率来疫情通胀，甚至3月份的FOMC会议强调在5月开始可能会开始缩表至多950亿美元，美债收益率大幅飙升。

　　图6：中美10年利差2010年首次倒挂（时间为4月11日）

　　图7：中美利率曲线（其中蓝色是人民币国债收益率曲线，绿线是美国国债收益率曲线，4月11日）

　　虽然中美利差倒挂，但中美之间的FX Swap Points并未倒挂，从利率平价公式来看，当前具有极大的套利空间。（Sell/Buy USD/CNY（USD/CNH）。当前适合做的交易是负债端融资人民币，资产端投资美元资产，通过掉期锁汇套利。

　　图8：FX SWAP Points（USD/CNH和USD/CNY）

　　（5）美股在此轮过激加息周期中表现出较好抗跌性，美国经济衰退和流动性收紧（缩表）是美股最大的风险。

　　笔者上一篇文章中提到，美股为何无惧加息，主要是从流动性角度考虑。只要美元流动性保持充裕，美国经济并未陷入衰退，美股可能会表现出较好的上涨性。

　　近期大幅上涨的美债收益率已经令高估值的芯片股大幅回调（例如高通、英伟达和英特尔等股票），科技股估值对于利率敏感性和反应还是较大的。5月份美联储加息和缩表前，美股短期可能还会会表现出压力，但流动性指标来看，美股暴跌的概率也不太大。

　　（6）人民币2022年应该难以维持2020-2021年的强势升值趋势。

　　中美利差在中美经济周期和货币政策周期逆向行驶下出现倒挂，这也是2010年以来的10年中美利差首次倒挂。中国货币政策可能会受制于美债利率和资本外流影响，但是国内经济环境的复杂性也将使得中国可能更加聚焦在自身的经济增长上，货币政策可能考虑的一个因素是中美利率和资本外流，但更重要的应该还是中国经济。2022年中美货币政策应该是反向的。

　　中国2020-2021年的贸易顺差分别为5338亿、6764亿美元，保持非常高的增速，这也得益于前两年中国防疫政策的有效推行。但这两年对外旅游、教育的服务型支出应该会减少一些。短期人民币应该还是有基本面支撑，不确的因素是资本项下的外汇资本流出，包括股或者债的存量流出，但2022年人民币难以维持前两年的强势升值趋势了。