货币财政协同 稳增长落到实处

　　继5月M2与社融明显超出预期之后，6月金融数据再次明显超出市场预期。5月25日国务院召开全国稳住经济大盘电视电话会议，在疫情反复、外需下行压力加大的背景下，我们指出该会议释放的稳增长信号非常明确（详见《稳增长信号非常明确》）。在5月金融数据发布后，我们也指出政策制定者非常坚决的稳增长态度（详见《稳增长态度十分积极》）。从最近一个多月的情况来看，货币与（准）财政政策协同发力，正在继续将稳增长的政策落到实处。

　　今年以来，虽然在1月、3月均出现过社融增长大幅加速、明显超市场预期的情况，但是在随后的一个月往往明显回落，2月、4月的社融同比增速还要低于2020年年底的水平。但是在5月社融与M2明显超出预期之后，6月新增社融5.17万亿元，同比多增1.47万亿元，高于Wind调查中的最高预期；同时M2增速进一步上升到11.4%，已经超出2020年的最高点。

　　新增社融反弹的动力主要来自贷款和政府债的发行。国务院要求在6月底前完成专项债发行[1]，政府债融资在6月大幅加速，6月政府债净融资1.62万亿元，相比去年同期多增8676亿元。如果说政府债融资的强势大体在市场预期之中，新增信贷的投放则是大幅超出市场预期。6月新增信贷2.81万亿元，相比去年同期多增6900亿元，是支撑社融同比多增的重要支持力量。

　　与此前几次贷款的反弹不同，6月中长期贷款投放出现明显改善。今年1月、3月新增贷款也曾明显超出市场预期，但是当时主要的动力是票据融资及短端贷款，中长期贷款并未明显多增，但是6月中长期贷款明显加速。具体看：

　　►今年1-5月企业中长期贷款累计投放2.67万亿元，相比去年同期减少1.07万亿元；今年6月单月企业中长期贷款投放达到1.45万亿元，相比去年同期多增6130亿元，主要的原因可能是政策性银行以及基建项目的发力：5月后新增政策性银行贷款额度8000亿元。

　　►此外，伴随着地产销售的改善，居民中长期贷款也明显反弹，6月新增居民中长期贷款4167亿元、环比反弹3120亿元，相比去年同期下降989亿元、同比降幅明显收窄：今年1-5月，居民中长期贷款累计投放1.1万亿元，相比去年同期下降1.8万亿元。房地产购房需求的回升也是本月M1回升的重要动力。

　　►6月票据贴现为796亿元，同比少增1951亿元，银行在6月并未寻求通过票据贴现增加贷款投放，一方面说明本月准财政对贷款需求的带动幅度较大，另一个角度来看，银行也为7月保留了票据冲量的空间。

　　中国的流动性与增长组合进入切换期。我们在此前的报告中指出，截至5月LPR降息之后，中国的政策宽松力度已经与2020年大体相近。5月末之后，政策进一步发力，财政及准财政政策占主要地位，政策性银行的信贷投放（准财政）与其他类别的资金支持起到了重要的作用。5-6月社融与M2数据连续超预期，信贷结构也出现明显改善，这可能标志着中国的周期环境已经进入了一个切换阶段：二季度以来，中国的流动性宽裕、增长有企稳迹象但不明确；但向前看，增长企稳恢复迹象逐步明确，同时市场对流动性收紧的担忧也在上升。

　　不过目前的经济数据尚未显示出经济已经强劲复苏，房地产市场的拐点总体上也刚出现，在这个背景下，货币正常化没有那么紧迫。实际上，7月初以来，短端资金利率仍然明显低于政策利率。向前看，如果中国内需恢复能够克服外需减速的压力，届时通胀也可能出现持续偏高的苗头，地产价格也存在明显反弹的可能性，央行收紧货币政策的必要性将会明显上升。