深度：为何继任日央行行长面临较严峻挑战

　　植田和男有望在2023年4月接替黑田出任日本央行行长（参见《“黑马”植田和男获日央行行长提名》，2023年2月15日）。由于收益率曲线控制政策（YCC）与全球宏观背景、日本经济基本面和国债技术面已高度“不协调”，预计新任行长将面临三大挑战：一是如何退出YCC，二是如何妥善应对退出YCC对国内金融体系的潜在影响，三是应对海外金融市场的可能波动。

　　摘要

　　挑战一：如何退出YCC。

　　此前，我们指出日央行（BOJ）政策调整面临三个选择：1）扩波动区间；2）转而锚定3-5年期国债利率；3）完全退出YCC（参见《再论日央行退出YCC的概率及影响》，2022年12月26日）。由于1）和2）均可能被市场解释为“中间步骤”并加剧投机，不但可能增加BOJ成本，也未必能避免完全摈弃YCC结局。考虑到植田此前表示YCC不适合微调，直接退出YCC以及负利率的概率在上升。

　　挑战二：如何妥善应对退出YCC对国内金融体系的潜在影响。

　　目前日本30年国债（JGB）收益率达1.5%。若退出YCC，10年国债收益率大概率升至1%-1.5%。由于日本当前通胀水平较高（4%），压低真实利率——退出的短期影响可控，但中长期需要关注以下两点“远虑”：

　　政府债务可持续性——无近忧、有远虑。2021年日本政府债务占GDP为262%，退出YCC势必推高日本政府债务成本。短期内，增长、通胀和政府收入上升有望抵消付息成本压力。然而经济周期和通胀转向后，政府偿债现金流压力就会加剧。

　　房贷利率上升对房价的潜在压力可能在经济下行周期凸显。短期内，租金和通胀均上涨，虽然国债和房贷利率上升，真实房贷利率上行幅度有限，房价调整压力不大。但是，在经济下行周期，真实房贷利率上升、租金回报下降，房价可能更脆弱。所幸日本居民存量房贷占GDP和收入比例均不高，利率上升对偿债现金流压力可控。

　　挑战三：应对海外金融市场的可能波动。

　　日本长债利率过1%可能引发海外投资更快“回流”，短期推升部分海外国债利率及信用利差。若与海外利差过小、以至不足以完全抵消风险溢价和汇率对冲成本，日本海外投资回流可能加剧。截至去年3季度，日本持有海外金融资产规模超过10万亿美元，其中2.4万亿为2013年QQE后新增仓位。

　　具体看，若10年JGB利率回升至1-1.5%，将明显降低法国和澳大利亚等国国债对日本金融机构的相对吸引力，也可能间接拖累美债定价。21年日本持有的法国和澳大利亚国债占存量比率最高，分别达8%和6%。美债方面，其他G10国债如出现明显回撤，比价效应可能拖累美债。但由于日本过去1年持有美债占比已从5.9%降至4.6%，预计对美债中期定价影响有限。

　　其他“隐性”风险也不容小觑。考虑到日本实行零利率的时间比较长，全球建立在零利率日元上面的市场交易结构可能会比较复杂，泡沫的性质较“刚性”，零利率日元终结的“蝴蝶效应”可能涉及面比预期更广，全球“carry trade”相关资产价格均可能暴露其潜在的脆弱性。

　　风险提示：全球经济陷入深度衰退 日央行退出YCC冲击全球金融市场

　　正文

　　01 “黑马”植田和男获日本央行行长提名

　　“黑马”植田和男获日本央行行长提名，有望4月9日出任日央行行长。2月14日，首相岸田文雄打破传统，提名了日本共立女子大学经济学教授植田和男接替黑田担任日央行行长，同时提名内田真一和冰见野良三为新的日本央行副行长。此前日央行行长大多由财政部和央行官员担任，植田和男并不在媒体和市场所猜测的候选人名单中，该提名出乎市场意外。植田和男现年71岁，职业生涯大部分时期是在东京大学从事货币政策研究，1998-2005年担任日本央行货币政策委员会委员。由于执政联盟在两院都拥有绝对多数席位，植田和男当选概率较大，其有望成为二战后首位经济学家出身的日本央行行长，4月9日正式接替黑田东彦担任日本央行行长，4月28日的货币政策会议为其“首秀”，而3月10日的货币政策会议将成为黑田东彦的“谢幕演出”（详见《“黑马”植田和男获日央行行长提名》，2023年2月16日）。

　　选择植田和男可能是政治权衡的结果。根据金融时报报道，由于热门候选人——日本央行现任副行长雨宫正佳以及前副行长中曾宏等均拒绝接任日央行行长，首相岸田文雄最终选择了植田和男。但是，我们认为选择植田和男可能是政治权衡的产物，也凸显了日央行货币政策面临的挑战。2013年以来，作为安倍经济学的一部分，日本实施了超宽松货币政策。下一任日本央行行长面临退出超宽松货币政策的任务，此前最热门的候选人——现任副行长雨宫正佳是当前超宽松货币政策的主要设计者，货币政策立场被认为过于鸽派。而前任副行长中曾宏以及山口广秀货币政策立场则更加鹰派，但可能会遭到岸田文雄所在的自民党中的安倍派议员的反对，这些议员要求新行长不能偏离安倍经济学的遗产，即超宽松货币政策。植田和男被提名行长在2月10日被媒体“剧透”时，市场一度将这一提名解读为鹰派，导致日元上涨，日本收益率上升；此后，植田和男表示支持当前的宽松货币政策，其政策立场又被认为偏向鸽派。我们认为，植田和男的货币政策立场并不是偏向鹰派或者鸽派，更加偏向中立，且相对务实，是一个平衡的人选。

　　植田和男货币政策立场偏中性，且相对务实，面对日央行货币政策正常化挑战时，可能选择直接退出YCC。第一，植田和男表态支持当前的宽松货币政策。植田和男近期表示，当前日央行的宽松货币政策是合适的，目前（for now）认为有必要继续维持宽松。第二，植田和男也对超宽松货币政策的副作用进行较多反思，希望准备退出策略。植田和男在2016年指出，日本经济增长放缓、中性利率下降导致日本货币宽松效果不明显，不应该进一步降息；财政政策才是经济政策的重心，而不是货币政策；日本央行似乎正在接近其极限，长期宽松带来的副作用非常明显。2022年7月，植田和男称，日央行不应过早紧缩货币政策，但未来需要对超宽松货币政策效果进行评估，准备退出策略。第三，2022年植田和男指出YCC的潜在缺陷。YCC机制不适合微调，在通胀上升时难以维持收益率上限，若扩大波动区间则会导致更大规模的债券抛售；参考国外经验，YCC的退出大概率是一次性完全退出。

　　由于收益率曲线控制政策（YCC）与全球宏观背景、日本经济基本面和国债市场技术面已高度“不协调”，预计植田和男上任将推动日央行退出YCC政策，新任央行行长将面临三大挑战。退出YCC概率较高，押注日央行退出的交易不断增加。例如，日央行不得不在债券市场上大规模购债来维系现有的YCC框架，同时日元兑美元汇率明显偏离利差所指示的水平（图表1）。随着日本增长和通胀的进一步上行，日央行面临的压力会越来越大，拖延退出的成本会越来越高，留给日央行的时间不多了。我们认为，植田和男上任将推动日央行退出YCC政策，且调整的时点可能比市场预期更早出现，具体来说，植田和男在2023年将面临三大挑战：一是退出YCC框架，二是妥善应对退出YCC对国内金融体系的冲击，三是妥善应对YCC对海外金融市场的冲击。

　　从全球宏观基本面来看，继续实施超宽松货币政策使日央行成为少有的“异类”。2022年以来，主要发达经济体央行均普遍大幅加息抗通胀，日本通胀虽然仍低于美欧，但也上升至过去40年以来的高点，但日央行仍然坚持YCC框架，并没有启动加息（图表2）。

　　从日本经济基本面来看，YCC政策与增长和通胀形势的背离程度日益加剧。2023年日本经济有望迎来较强复苏，YCC政策的必要性有所下降。日本2022年3月开始放松疫情管控措施以来，名义和实际消费活动指数维持上行趋势（图表3），2022年4季度实际出口同比增长6.7%，超过3季度1个百分点。根据IMF 1月的预测，日本2023年GDP增速有望达到1.8%，为G7国家中最高（图表4）。日本通胀水平及粘性超预期的风险均明显上升。2022年12月，日本CPI和核心CPI同比增速均达到4.0%，为40年来的最高点，显著高于日央行2%的通胀目标（图表5）。往前看，2023年日本通胀面临上行风险（参见《再论日央行退出YCC的概率及影响》，2022年12月26日）。2022年12月日本工资增速跳升至达到4.8%，虽然主要来自奖金，但也反映出企业能够接受更高的工资增速（图表6）。

　　从国债市场技术层面来看，坚持YCC已严重影响日本国债市场价格发现和融资功能。全球利率中枢走高的背景下，YCC压低日本国债收益率，将10年日本国债价格推升至“合理估值”之上，扭曲了国债曲线形状，日本国债市场的价格发现功能受到严重影响（图表7）。国债收益率曲线作为经济整体的无风险利率曲线，长期被扭曲可能会导致资源错配，不利于发挥正常的资源配置功能。价格虚高“挤出”国际投资者，日本国债市场流动性显著下降。为捍卫YCC政策，2022年以来日本央行被迫加大购债规模，2023年1月月度购债规模达到23.7万亿日元，创2013年以来的最高水平（图表8）。彭博日本国债流动性指标显示，当前日本国债市场的流动性已经降低历史低位附近（图表9）。

　　02 挑战一：如何退出YCC

　　植田和男面临实现日本货币政策正常化的挑战，当前日央行面临的压力越来越大，且时间窗口在不断收窄，如何设计YCC退出策略至关重要。在《再论日央行退出YCC的概率及影响》（2022年12月26日）中，我们指出日央行政策调整面临三个选择：1）进一步扩大YCC的波动区间，2）转而锚定3-5年期国债收益率，不再锚定10年期国债收益率，3）完全退出YCC以及负利率。由于1）和2）均可能被市场解释为“中间步骤”并加剧投机，不但可能增加BOJ成本，也未必能避免完全摈弃YCC结局。考虑到植田此前表示YCC不适合微调，直接退出YCC以及负利率的概率在上升。

　　第一，因为可能会加剧投机，让日央行在未来承受更大损失，继续扩大YCC波动区间的可能性下降。2022年12月20日，日央行将10年期国债收益率的波动区间从正负0.25%扩大至正负0.5%。日央行行长黑田声称，调整的目的是改善市场流动性，缓解收益率曲线的扭曲，使宽松持续更长时间。但是，如第一部分所描述的，扩大波动区间后，市场对于日央行退出的预期不断升温，导致日本国债被抛售，日央行不得不更大力度购债，国债市场流动性反而恶化，而国债收益率曲线的扭曲也没有得到改善。如果10年期国债收益率的波动区间从正负0.5%进一步扩大至0.75%，甚至1%，日央行面临的投机压力将更大，日央行将被迫购入更多国债。随着日央行最终退出YCC，日央行所持有的国债将遭受较大的账面损失，即“买得越多，亏得越多”。例如，日央行行长黑田称，截至2022年12月日央行因为国债收益率上升所遭受的账面损失已经达到8.8万亿日元，占21年GDP的1.6%。

　　第二，锚定3-5年期国债利率，货币政策仍然较为宽松，且同样会遭遇投机压力。日本是银行为主导的金融体系，对货币政策传导影响最大的是短端利率。根据日本央行的研究，短端利率变动对于产出缺口的影响更大（图表10）。因此，锚定3-5年期国债利率仍然可以保证货币政策宽松，同时减少对长端国债定价的扭曲。但是，当前日本已经摆脱通缩，继续实施超宽松货币政策的必要性下降，锚定3-5年期国债收益率仍然是宽松货币政策，与日本央行货币政策正常化的意图不符合。此外，锚定3-5年期不能解决投机问题，投资者可能会继续抛售3-5年期国债，日央行不得不继续干预国债市场。

　　第三，直接退出YCC以及负利率的概率在上升，预计先退出YCC，再退出负利率。植田和男2022年曾表示，YCC机制不适合微调：若央行观察到通胀一定程度回升，就对货币政策进行微调，会被视为违背此前的承诺。当通胀回升趋势逆转，央行需要转向宽松，由于央行信誉丧失，宽松效果将下降。此外，在通胀上升时，YCC框架会导致央行面临持续和规模越来越大的投机，将锚定区间缩短到7年或者5年也会面临同样的问题。从国外的经验来看，1950年的美联储和2021年的澳大利亚央行都是直接退出。因此，我们预计，日央行货币政策正常化的第一步是直接退出YCC政策，下一步则是直接退出负利率。

　　03 挑战二：如何妥善应对退出YCC对国内金融体系的潜在影响

　　当前日本30年国债收益率达到1.5%，市场掉期价格隐含日本10年国债收益率达到0.83%。如果退出YCC，10年国债收益率大概率上升至1%-1.5%的区间。考虑到2021年日本政府债务占GDP之比达到262%，日本房价疫情后累计上涨17%，日央行需要妥善应对退出YCC对国内金融体系的潜在影响。我们认为，由于日本当前通胀水平较高（4%），压低真实利率——退出的短期影响可控，但中长期需要关注以下两点“远虑”。

　　政府债务可持续性——无近忧、有远虑。2021年日本政府债务占GDP为262%，为发达国家中的最高水平。国债收益率上升势必推高日本政府债务成本。短期内，增长、通胀和政府收入上升有望抵消付息成本压力。然而经济周期和通胀转向后，政府偿债现金流压力就会加剧。

　　短期内，增长、通胀和政府收入上升有望抵消付息成本压力。2016年以来，日本国债收益率维持在0附近，拉低日本政府的债务成本。根据IMF的测算，2021年政府债务的平均利率为0.62%，利息支出仅为GDP的1.6%（图表11），显著低于美国（2.5%）。国债收益率提升预计在未来将逐步推高日本政府债务成本，但是由于日本政府债务平均期限为8年，国债收益率上升短期只影响新增债务的融资成本，因此对政府平均债务成本的直接传导有限。例如，根据IMF的测算，日本国债收益率上升200个基点，4年后平均债务成本仅上升80个基点。增长、通胀和政府收入上升有望抵消付息成本压力。通胀上升阶段，名义GDP增速回升，而财政收入增速通常上升更多（图表12），抵消付息成本压力，政府偿债现金流压力下降。参考IMF（2022）对日本债务可持续的分析，我们的测算显示，如果通胀水平上升1个百分点，则能够完全抵消国债收益率上升2个百分点的影响，使日本的债务占比不发散（图表13）。即使日本10年期国债收益率上升至1%，由于通胀回升，短期政府债务不可持续的风险相对小。

　　然而经济周期和通胀转向后，政府偿债现金流压力就会加剧。2021年日本政府债务占GDP为262%，为发达国家中的最高水平。而日本经济本身老龄化严重，潜在增速位于低位，日央行和内阁办公室最新的预测均为0-0.5%，日本无法承受较高的真实利率。如果未来经济周期和通胀转向，则政府债务的实际利率将上升，叠加税收收入下降，政府的现金流压力将明显上升，政府偿债现金流压力就会加剧。

　　房贷利率上升对房价的潜在压力可能在经济下行周期凸显。短期内，租金和通胀均上涨，虽然国债和房贷利率上升，真实房贷利率上行幅度有限，房价调整压力不大。但是，在经济下行周期，真实房贷利率上升、租金回报下降，房价可能更脆弱。所幸日本居民存量房贷占GDP和收入比例均不高，利率上升对偿债现金流压力可控。

　　日本长端国债利率上升能够顺畅传导至房贷利率。根据日本住房金融协会的调查，日本房贷中浮动利率占比约为四分之三（图表14）。浮动房贷利率通常以银行长期优惠利率作为基准，而后者与10年期国债收益率的走势基本一致（图表15），因此10年期国债收益率上涨会逐步传导至浮动利率房贷。从固定房贷利率来看，日本65%的固定住房贷款利率挂钩日本住宅金融协会（Japan Housing Finance Agency）的35年期固定住房贷款利率（Flat 35），后者也受到10年期国债收益率的影响。2016-2022年的数据显示，两者的传导几乎是1：1，Flat 35的最新利率为1.88%（图表16）。因此，如果日央行进一步调整YCC政策，10年期国债收益率或将上升至1%-1.5%，我们预计国债收益率的上升将逐步传导至居民房贷利率，幅度在50bp以上。

　　短期内，租金和通胀均上涨，虽然房贷利率上升，真实房贷利率上行幅度有限，房价调整压力不大。短期内，由于通胀较高，真实房贷利率上行幅度有限，房价调整压力不大。由于房价没有长期上涨的预期，实际租金回报率是房价的最主要决定因素，当租金回报率高于实际贷款利率时，房价将上涨，否则房价将面临调整压力。当前日本东京各类型房地产的预期租金回报率位于4%左右（图表17），仍然位于较高水平。而疫情以来通胀回升超过2个百分点，即使房贷利率上升，真实利率上行的幅度也很有限，房价调整压力不大。此外，房贷利率上升对居民的还款负担影响也有限，如果房贷利率上行50bp，预计增加幅度不到22年GDP的0.2%。从存量房贷来看，截至2022年四季度，银行等金融机构发放的房贷余额为143万亿日元，占2022名义GDP的26%。若房贷利率上升50个基点，居民利息支出上升幅度为GDP的0.12%左右。其中，浮动利率占四分之三左右，房贷利率上调50个基点，利息支出增加0.53万亿日元，占居民可支配收入0.2%，占2022年GDP 0.1%；非浮动利率占比为四分之一左右，由于国债利率向存量房贷传导较慢，即使2023年传导幅度达到一半，房贷利息支出仅增加0.09万亿日元，占居民可支配收入0.03%，占2022年GDP 0.02%。从流量房贷来看，2022年三季度新增个人住房贷款（折年数，下同）占家庭可支配收入的5.0%，占GDP的2.9%。若房贷利率上升50个基点，则新增房贷利息支出仅占家庭可支配收入的0.03%，占GDP的 0.02%。

　　在经济下行周期，真实房贷利率上升、租金回报下降，房价可能更脆弱。疫情以来，日本房价出现明显上涨，上涨速度为1990年以来的最快，存在一定脆弱性。日本房地产泡沫破灭后，房价持续回落，直到2009年2季度才企稳见底，累计跌幅达到46.5%。此后十年，日本房价从低点上涨16%，年平均增速为1.5%。2020年下半年以后，日本房价出现明显上涨，2020年一季度到2022年三季度的11个季度累计上涨17%，平均年化增速达到5.8%，为1990年以来的最快速度（图表18）。根据达拉斯联储的房价繁荣指数显示，2022年3季度日本房价已经出现指数型增长迹象，指示房价上涨存在脱离基本面的风险。经济下行周期，真实房贷利率上升、租金回报下降，房价可能更脆弱。日本居民房贷的首付比率通常一般为20%-30%，但部分居民的首付比率可低至0-10%。例如日本住宅金融协会（JHFA）提供的Flat 35固定利率贷款可以接受10%的首付比例；部分日本房产经纪商（Housekey）还可以提供零首付比例的房贷产品。经济下行周期，若房价调整幅度较大，可能导致部分居民抛售住房，加大房价的脆弱性。所幸日本居民存量房贷占GDP和收入比例均不高，利率上升对偿债现金流压力可控。截至2022年四季度，银行等金融机构发放的房贷余额为143万亿日元，占GDP和居民可支配收入的26%和46%。

　　04 挑战三：妥善应对YCC对海外金融市场的潜在冲击

　　2013年QQE后，日本海外资产上升2.4万亿至10.1万亿美元。2013年日本实施超宽松货币政策（QQE）以来，日本持有海外资产规模从2014年一季度的7.7万亿美元增加至2022年一季度的11.3万亿美元，此后回落至2022年三季度的10.1万亿美元（图表19）。分部门来看，包括寿险公司、养老金等非银金融机构是日本海外资产的最大持有人，2022年3季度规模达到4.0万亿美元，例如日本政府养老金投资基金（Government Pension Investment Fund，GPIF）是全球最大的养老金，2022年3季度持有的海外债券和股票规模合计0.66万亿美元；银行持有海外资产2.1万亿美元，政府和央行持有1.6万亿美元，其中大部分均为储备资产（1.3万亿）。从资产类别来看，2022年3季度，直接投资为2万亿美元，证券投资3.9万亿美元（债券2.2万亿美元，股票1.7万亿美元），其他投资3万亿美元，储备资产1.3万亿美元（图表20）。由于直接投资更多受两国长期经济前景的影响，对利率变动不够敏感，我们更多关注证券投资，特别是海外债券投资对日债收益率上升的反应。

　　日本长债利率过1%可能引发日本海外投资更快“回流”，短期推升部分海外国债利率及信用利差。虽然日本30年期国债收益率已经上升至1.5%，但由于10年期国债在存量中占比约为30%（截至2022年4季度），其收益率上升对国债市场的影响不容小觑。虽然从0.25%扩大至0.5%未带来过大冲击，但我们预计日本长期国债利率超过1%以后，日本资产价格的相对吸引力就可能对日本金融机构资产配置形成更为实质性的影响。如果利差过小、以至不足以完全抵消风险溢价和汇率对冲成本，日本海外投资回流可能加剧，推升部分海外国债利率及信用利差。截至2022年3季度，日本持有海外金融资产规模超过10万亿美元，其中2.4万亿为2013年QQE后新增仓位。

　　海外与日本国债利差收窄可能导致没有进行汇率对冲的投资者加快回流日本。未经过汇率对冲的债券投资，即投资者将日元兑换成外币，然后投资于海外债券，投资收益受到汇率和风险溢价影响。以美债为例，投资者投资美债的超额收益=10年期美债收益-汇兑损失-10年期日债收益率。由于日元波动率和风险溢价位于高位（图表21），未对冲汇率风险的投资者的海外投资需要较大的风险补偿。2022年12月20日日央行上调YCC波动区间至0.5%对全球国债市场的影响相对有限，并未观察到大规模回流。我们认为，这可能是由于海外与日本的收益率之差可能仍能够补偿日本投资者面临的风险，例如10年期法债收益率较10年期日债收益率仍然高240个基点。但是当日债收益率升至1%以上时，虽然海外国债收益率大概率仍然高于日本，但两者之间的利差已经进一步收窄，可能无法补偿投资者所面临的风险，从而引发日本海外投资加快“回流”。

　　经过汇率对冲的债券投资者，海外投资吸引力已经显著低于国内债券，日本10年期国债收益率上升将加大日本国内投资的吸引力。经过汇率对冲的债券投资，即日本投资者通过短端外汇掉期（FX swap）或者货币互换（currency swap）从海外投资者获得融资购买海外债券。以10年期美债为例，投资美债的超额收益=10年期美债收益率-美元对冲成本-10年期日债收益率=10年期美债收益率-3个月美债利率-（10年期日债收益率-3个月日债收益率）。若日债收益率上升，则美债吸引力下降，海外资本回流。由于美联储持续加息，美债收益率曲线不断变平，对冲后的美债收益率已经低于日本10年期国债收益率近200个基点，日本国债收益率上升将进一步加大日债的吸引力（图表22）。据报道，由于日本超长端国债吸引力上升，日本10家人寿保险公司中的8家计划在2022年四季度和2023年1季度降低海外债券占比，提高国内债券占比。

　　具体看，若10年JGB利率回升至1-1.5%，将明显降低法国和澳大利亚等国国债对日本金融机构的相对吸引力，也可能间接拖累美债定价。过去十年日本投资者增持美债和法债的速度最快，但是从占比来看，2021年日本持有的法国和澳大利亚国债占存量比率最高，分别为8%和6%。日本10年期国债收益率上升至1-1.5%区间，法国和澳大利亚国债对日本金融机构相对吸引力下降，资本回流可能推升法债和澳债收益率。美债方面，其他G10国债如出现明显回撤，比价效应可能推动美债价格回落。然而，直接影响层面，由于日本投资者持有的美债已从2021年11月高点的1.33万亿美元下降至1.08万亿美元，占美债存量比例也从5.9%下降至4.6%，预计对美债市场的中期影响有限。

　　短期大规模资本回流将冲击全球债券市场。根据美国财政部的数据，2022年11月日本持有的美国国债存量为1.1万亿美元。短期若卖出10%美国国债，即1100亿美元，则会显著推升美国国债收益率。传统研究发现，卖出1000亿美元国债，10年期美债收益率将上升19-44个基点；但是如果控制联储QE和海外的收益率，卖出国债对美债收益率的实际影响更大，10年期国债收益率可能上升100-140个基点（Ahmed and Rebucci，2022）。对日央行外汇干预的研究发现，日央行购买10亿美元，美债收益率下降1个基点（BIS，2012）。若卖出1000亿美元，则美债收益率将上升100个基点。因此，短期大规模资本回流可能显著冲击海外债券市场。

　　法国、澳大利亚受到的冲击可能相对较大。分国别看，日本持有的海外债券主要集中在美国，2021年为1.39万亿美元，占日本在海外债券总投资的47%，其次是法国、英国、澳大利亚和德国，分别为2470亿美元、1490亿美元、1450亿美元以及1030亿美元（图表23）。从增速来看，过去十年日本投资者增持美债和法债的速度最快，年化平均增速分别为11%和8%（图表24）。但是从占比来看，2021年日本持有的法国和澳大利亚国债占存量比率最高，分别为8%和6%，美国和英国为5%和4%。此外，日本还持有大量美国资产抵押支持债券（MBS），根据吉利美统计，截至2021年日本投资者约持有3090亿美元，约占美国MBS市场存量的9.5%。日本10年期国债收益率上升至1-1.5%区间，法国和澳大利亚国债对日本金融机构相对吸引力下降，资本回流可能推升法债和澳债收益率，还可能波及美国MBS市场。

　　对美债市场的中期影响有限。其他G10国债如出现明显回撤，比价效应可能推动美债价格回落。然而，直接影响层面，日本投资者海外债券投资经过汇率对冲，且已经大量减持，故对美债市场的中期影响有限。日本寿险公司海外债券投资的平均对冲比率为70%，由于对冲后的美债吸引力持续下降，银行、寿险公司和养老金等日本投资者在2022年已经持续减持美债。截至2022年11月日本持有的美国国债存量相对2021年11月高点的1.33万亿美元下降至2022年12月的1.08万亿美元，降幅接近五分之一，占美债存量比例也从2021年9月的5.9%下降至2022年10月4.6%（图表25）。即使剔除了估值波动的影响，日本投资者的主动卖出也达到44%（图表26）。此外，官方储备持有的美国债券不会因为日债收益率上升而减持，限制了债券回流的规模。

　　其他“隐性”风险也不容小觑。考虑到日本实行零利率的时间比较长，全球建立在零利率日元上面的市场交易结构可能会比较复杂，泡沫的性质比较“刚性”，零利率日元终结带来的“蝴蝶效应”可能涉及面比预期更广，国内财政、金融市场及全球“carry trade”相关资产价格均可能存在潜在脆弱性，还需要谨慎对待。

　　套息交易（carry trade）反转可能加剧市场波动。套利交易是指借入低息货币，然后存入高息货币，在汇率变动不大时，投资者从中可以获得利差收入。2008年全球金融危机前，借入日元买入其他高收益货币的套利交易盛行一时，导致日元大幅贬值，也加剧了全球资产泡沫的膨胀。但是全球金融危机的爆发，风险偏好下降，国际投资者买入日元，日元明显升值，套利交易反转，收益大幅回落，并加剧了资产泡沫的破灭。例如G10货币之间的套利交易（借入低利率的三个货币，买入高利率的三个货币。）最大回撤达到32%（图表27）。2021年各主要发达国家开始加息抗通胀，而日央行坚持YCC，日元与其他货币的利差扩大，借入日元的套利交易再度流行，具体的规模尚难以估计。但是从借入日元买入巴西、美国和澳大利亚货币的套息交易回报来看，2022年以来套息交易规模仍在增加，22年起截至2023年2月16日的回报分别达到46%、21%和14%（图表28）。

　　风险提示

　　1）全球经济陷入深度衰退：全球经济陷入深度衰退，则将显著拖累日本增长和通胀，日央行可能推迟货币政策正常化。

　　2）日央行退出YCC冲击全球金融市场：退出YCC可能触发金融体系脆弱性，从而外溢至全球金融市场。