经济数据好于预期支撑美债利率

　　上周公布的美国1月CPI和PPI环比双双回升，通胀回落进程有所减慢，与此同时1月零售销售数据大超预期，显示美国经济仍有韧性。受之影响，10年期美债收益率冲高，市场修正此前对于降息的过于乐观的预期，投资者从不相信美联储转为“不愿与美联储对抗”。我们认为，近期的数据或迫使美联储继续收紧货币，并强化市场对于利率会在高位停留较久（high for longer）的预期，但我们也不认为美联储还会像去年那样大踏步加息，因为官员们也担心货币紧缩“做过头”。对于美国经济而言，持续的货币紧缩还是会带来压力，只是不知道货币紧缩的滞后效应需要多长时间才能充分体现。整体上，我们对于美国经济仍然谨慎，一个月数据的反弹不改变经济周期下行的大方向。对于通胀我们维持此前的看法，整体通胀或回落，但回落的速度和幅度还有待观察，市场不宜简单线性外推。

　　►上周公布的美国1月通胀数据环比反弹，同比走弱幅度不及预期。1月CPI环比季调0.5%（前值0.1%），同比6.4%（前值6.5%），核心CPI环比季调0.4%（前值0.4%），同比5.6%（前值5.7%），小幅高于预期。从环比看，此前两个月拖累通胀较多的能源与核心商品价格由降转升，房屋租金依旧坚挺，美联储密切关注的剔除房租的服务价格继续上涨。往前看，我们维持此前的判断，美国通胀或将回落，但回落的速度和幅度还有待观察。通胀反复或降低市场对美联储降息的期待。我们在此前报告中指出，市场对于美联储货币政策转向宽松过于乐观，随着1月通胀数据公布，这一乐观预期也在被修正。

　　► 1月PPI数据也超预期，市场担心成本通胀向下传导仍未结束。美国1月PPI同比6.00%，高于预期的5.4%；1月PPI环比增速0.7%，高于预期的0.4%，且为2022年6月以来的最大涨幅。具体来看，1月PPI能源价格（环比5%）显著攀升，推动商品PPI上涨。而在服务PPI当中，衡量批发商和零售商利润空间（margin）的贸易价格环比由0.8%回落至0.2%，显示企业议价力有所下降，但交运仓储服务价格环比增速由负转正，余下的服务项目价格环比也由0.3%上升至0.6%。PPI的反弹或意味着成本侧价格向下传导仍未结束，特别是在服务业。

　　►1月零售数据表现强劲，降低短期内美国经济步入衰退的概率。美国1月零售销售环比增长3%，高于预期环比增速值1.8%，是近两年以来的最大月环比涨幅。分项来看，1月各分项全面上涨，其中领跑的是餐馆酒吧（环比+7.2%）、机动车及零部件（环比+5.9%）以及家具类商店（环比+4.4%），显示外出类服务消费需求在1月表现旺盛。不过考虑到去年11和12月零售数据连续两个月环比萎缩1%，因此对于一个月的零售反弹也不能过度解读。对市场而言，1月零售数据超预期降低了对美国经济衰退的预期，亚特兰大联储将其一季度GDP环比折年增速的预测提高到2.5%，暗示一季度美国经济仍可能是扩张的。

　　►针对上述超预期的数据，部分美联储官员重提加息50 bp，虽然对于后续加息步速有所分歧，但整体来看继续加息是美联储官员们的共识。上周四克利夫兰联储主席、替补票委梅斯特表示，若想达到通胀回落至2%的目标，需要将联邦基金利率提高到5%以上并保持一段时间，她还认为上次2月会议应该加息50bp而非25bp[1]。与此呼应的是圣路易斯联储主席布拉德，他也认同“早动手”的观点，认为在2月的议息会议中就应当加息50bp，并支持在接下来的3月议息会议上再度提速至50bp，尽快将美联储的政策利率提高至5.375%[2]。美联储理事鲍曼相对来说没有那么激进，但也表示支持继续加息，美国通胀仍然过高且经济数据目前指向性仍不一致[3]。相对更为鸽派的里士满联储巴尔金明确表示不同意提速至50bp的看法，称25bp“小步加息”的方式为货币政策提供了更大的灵活性，如果通胀仍然过热，可以将利率更频繁上调至限制性水平；相反如果通胀得到了控制，也可以及时退出，他称这是“平衡采取足够措施控制通胀但又不会过度调整的最佳方式”[4]。我们倾向于美联储于3月继续加息25bp，对于5月加息的决策，还需要看后续的数据表现。

　　►我们认为，持续的货币紧缩将给经济带来下行压力，美国经济周期下行的方向未变。好于预期的经济数据引发市场对于美国经济能否“软着陆”的讨论，但我们倾向于认为，美联储货币紧缩还未结束，金融条件难以大幅转向宽松，随着时间推移，货币紧缩的作用还是会体现到经济数据中，因此美国经济周期下行的方向没有变。一个特别需要注意的是劳动力市场的滞后性。新冠疫情以来美国劳动力供给下降，经济结构发生变化，一些中低端服务业复苏缓慢，在一定程度上拉长了就业复苏的时间。但是这些供给侧结构性的变化并不意味着美国经济就能避免周期下行，恰恰相反，美联储因为担心就业强劲而引发通胀反弹，采取持续紧缩，反而可能强化经济周期的下行趋势。这也解释了为何好于预期的经济数据公布后，美债收益率曲线倒挂进一步加剧。

　　►上周数据接连公布后，市场对于利率前景的判断逐步向美联储前瞻指引靠拢，投资者从不相信美联储到“不愿与美联储作对”，或意味着美国利率将在高位停留更久（high for longer）。通胀回落幅度不及预期，而经济又比想象中更有韧性，叠加部分联储官员的鹰派声音，再次引发市场对于加息与持续紧缩的担忧。上周10年期美国国债利率上涨8bp至3.82%，市场对于美债利率快速下行的预期被修正。美元指数上涨0.29%至103.88，权益市场小幅受挫，标普500下跌0.28%，纳斯达克上涨0.59%，道琼斯工业平均指数下跌0.13%。大宗方面，COMEX黄金价格从1859美元/盎司附近下跌至1842美元/盎司，WTI油价从上周80美元/桶下跌至76美元/桶。

　　本周关注：宏观数据与经济事件

　　宏观数据：周二公布美国1月成屋销售总数；美国2月Markit制造业PMI初值；美国2月Markit服务业PMI初值；欧元区2月制造业PMI初值；欧元区2月ZEW经济景气指数。周四公布美国第四季度实际GDP环比增速修正值；美国至2月18日当周初请失业金人数；欧元区1月CPI同比增速终值；欧元区1月CPI环比增速。周五公布美国1月核心PCE物价指数同比增速；美国1月核心PCE物价指数环比增速；美国1月个人支出环比增速；美国1月新屋销售总数；美国2月密歇根大学消费者信心指数终值；美国2月密歇根大学一年期通胀率预期。